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什么人在進行股權質押融資？風險點在哪兒？

發布時間：2018-10-29

最近，股權質押融資成為市場焦點。繼“一行兩會”監管層緊急喊話，多家機構先后祭出紓困舉措后，中國證券業協會也連夜出手，牽頭設立千億資管計劃，馳援民企股權質押。

野村統計認為，股權質押融資帶來的流動性壓力將在未來幾個季度持續性釋放，到19年末，平均每個季度將有7260億元的被質押股權被釋放。從行業上看，原材料、資本品、軟件和服務、房地產、醫藥和生物技術以及科技、硬件和設備行業的質押股票價值要高于其他行業。而考慮到機構分配的不均，到股權質押融資收縮之時，小型和民營企業可能比大型和國有企業遭受更大的損失。

股權質押融資為什么重要？

所謂的股權質押融資（share pledge financing, SPF）是指借款人（也稱為質押人，通常是上市公司的股東）將他們的股份質押給貸款人（也稱質權人或安全受托人，其中大部分是金融機構，如銀行、信托公司和證券公司）以獲得貸款來滿足營運資金需求、私人需求和基金投資、兼并或收購需求。在質押股票時，借款人實際上是將其股票的所有權質押給貸款人，但保留與股票相關的其他權利，如投票權。

野村統計，截至2018年第三季度，未償SPF總價值約為1.5萬億元人民幣，而且主要針對的是銀行融資渠道受限的私人部門。

最關鍵一點，股權質押融資具有順周期性：股價上漲會導致SPF增加，并增加信貸供應，促進經濟增長，從而進一步推高股價；反之，股價下跌將導致SPF減少，相應降低信貸供應，并放緩增長，對股票價格構成進一步下行壓力。

這意味在股市下跌周期中其將導致惡性的螺旋式下跌——股價大幅下跌可能導致股票拋售，進而引發更大的下跌。野村認為當股價跌破平倉線時，被質押股票將被強平，從而引發股價進一步下跌。對于將大部分股權質押的上市公司來說，當股價大幅下跌時，SPF可能變得越來越難以維持，并可能導致企業流動性緊縮和/或甚至破產。

什么人在進行股權質押融資？

據野村指出，SPF的合格出借方（質權人）可分為五大類：銀行、券商、信托公司、非金融企業和個人。

中小版和創業板上市公司股票占SPF的大多數。與主板（上交所和深交所）上市的公司相比，中小企業和創業板上市的公司往往規模較小，獲得銀行貸款的渠道有限，部分原因在于缺乏抵押品，以及缺乏政府的隱性擔保；它們的上市也是一種為它們提供可抵押資產以獲得銀行貸款的機制。

據估計，截至2018年第三季度，中小板（1.3萬億元人民幣）和創業板（0.7萬億元人民幣）為SPF而質押的股票為2.0萬億元人民幣，占股市中質押股票總額的47.2%。而中小企業和創業板上市公司的市值僅占全部A股上市公司的26%左右。

股權質押融資的規模有多大？

根據上海證券交易所和深圳證券交易所的每日交易數據，野村估計，未償SPF總額從2014年開始迅速增長，并在2017年第四季度達到1.7萬億元人民幣的峰值。2018年，SPF開始顯著下降，未償SPF總額在第三季度跌至1.5萬億元人民幣。在相關時間里，平均70%的未償SPF是通過質押在深交所上市公司的股票而實現的（大多數深交所上市的公司要比在上交所上市的公司小得多，但融資需求卻更大）。同時，野村指出，股權質押比率下降可能導致SPF進一步收縮。

野村預計SPF到期帶來的流動性壓力將在未來幾個季度保持相當高的水平，在2018~2019年第四季度，每個季度平均有7260億元被質押股權得到釋放。

同時在行業上，抵押股票分配并不均勻。原材料、資本品、軟件和服務、房地產、醫藥和生物技術以及科技、硬件和設備行業的質押股票價值要高于其他行業。如果考慮行業加權平均股票質押比例（每個行業的質押股票與總股票價值的比例），軟件和服務、商業服務和供應、房地產和零售銷售處于領先地位。

風險點在哪兒？

野村認為現在市場最大的關注點是券商對SPF的敞口。

在所有SPF貸款方（質權人）中，野村估計中國券商有約7800億元人民幣的未償SPF貸款（占SPF總額的52.5%和券商凈資產的50%），這使得它們很容易受到股價下跌的影響。因股價下跌而走弱的券商，可能對資本市場產生連鎖反應，并影響貨幣傳導的效率。根據《證券時報》10月5日的一份報告，一些券商已經終止了SPF業務，主要原因是在當前股市低迷期間，人們對SPF相關金融風險的擔憂日益加劇。

如果股市的持續疲弱下去，會對SPF和整體信貸供應造成負面影響。這大大增加了質押股票價格跌破警戒限、甚至被迫平倉的可能性。而在未來，各種宏觀負面因素都可能對中國股市構成下行壓力，導致SPF相關風險加大。

同時野村發現，SPF的加權平均期限在過去十年中已經下降，從2010年的565天下降到2018年9月的377天。。SPF的加權平均期限在一定程度上與股票市場波動性有關：當股票市場波動增加時，SPF的期限往往較短，反之亦然。這也是實體經濟隱含融資成本上升的一個信號。

而SPF在企業間的分配不均（主要以小型私企為主），在SPF開始收縮時，小型和民營企業可能比大型和國有企業遭受更大的損失。

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